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    投资要点:
    居民部门:部门本外币贷款余额从2004年的2.82万亿元提高至2012年的16.14万亿元,增长了4.72倍。与之相应,居民部门负债与GDP 之比由17.63%跃升为31.10%。综合考虑正规与非正规渠道贷款,13年居民部门负债与GDP 的比例有望攀升至40%以上。从国别比较来看,我国居民部门债务占GDP 比例处于相对低位。居民部门负债虽无近忧,但有远虑。自2012年6月开始,房价又开始出现明显的上涨。未来房价泡沫决定居民部门的债务周期演变。
    政府部门:2012年我国政府部门债务规模合计约为33.86万亿元,占GDP 的比重为65.20%。从国际比较来看,我国政府债务水平仍处于较低水平。就显性债务而言,2012年我国中央财政国债余额约为8.2万亿元,显性公共债务占GDP 比例一直处于较低水平,2005-2012年维持在16%左右。但是隐性债务的增长却不容忽视。自2010年以来,地方政府总体债务水平显著上升。2010-2012年地方政府债务年复合增长率高达33.25%。未来经济增长由高速转为中高速导致的偿债能力下降、金融管制引发的融资渠道收紧、融资体系不健全导致债务不透明等因素正威胁地方债安全。只有建立切实可行的地方债管理制度,实现真正的“阳光融资”,才能有效防止隐性债务的风险。另外, 由于各地财政状况不同,地方债偿付压力在地区间存在较大差距,未来应防范局部债务风险。
    金融部门:不考虑金融部门债务中的通货和存款,仅以金融部门发行的债券和外债余额作为负债并与GDP 比较,可以避免重复计算。截止2012年12月,金融部门的债务包括政策性银行金融债78582.33亿,商业银行债12652.6亿,中外资金融机构借入的外债余额2829亿美元,以当年汇率平均价计算,折合人民币17822亿元;合计共10.9万亿元。2005-2012年中国金融机构债券和外债余额与GDP 之比从16.2%上升至20.6%,呈现平稳上升趋势。其中,银行部门的杠杆率监管指标与国际水平大致相当。2010年我国银行业一级资本与资产余额的比率为10.1,略低于国际水平。值得关注的,一旦中国经济增长显著下滑、银行新增信贷规模明显缩减、地方投融资平台债务不能大范围展期、影子银行风险爆发,将使得信贷风险由表外再度转移至表内,会导致商业银行的不良贷款率急剧上升,进一步引发商业银行集体出现资本金不足,甚至可能出现系统性的银行危机。
    企业部门:目前较为通用的测算方法主要有两种:第一是世界银行的测算结果,我国非金融企业部分负债率从1994年的50.2%跃升为2012年92.5%。第二是依据企业不同融资渠道的债务加总。我国企业债务融资有三种渠道:银行、影子银行(信托,理财等)、债券等。对上述融资渠道规模加总后,2012年企业负债规模约为55.73万亿,占GDP比例为107.32%。从国际比较来看,发达国家企业负债率普遍高于我国,但在金砖四国中,我国企业负债率则明显居于高位。在2009年盈利增长高点后出现逐步大幅下滑态势,企业部门带着更高的债务水平再次进入去杠杆周期。按照产业链对企业部门进一步划分为上中下游行业,由于2008年底的四万亿刺激计划主要集中在基础设施建设,因而导致不同行业资产负债率存在显著差异。上游行业因存在重复建设而积累了大量过剩产能,并且由于产业链传导的滞后效应以及上游行业投资建设周期较长,去产能进程最为缓慢,资产负债率持续上升,但销售利润率持续下滑中,正处于去杠杆的初始阶段。中游相比上游行业,投资建设周期较短并且对经济波动反应较为及时,去产能进程相对较快,资产负债率持续下滑,销售利润率小幅回落,处于去杠杆的中期阶段。而下游行业的产能并未因四万亿的刺激计划而大幅扩张,负债水平也远低于上中游行业,而且销售利润率逐步回升,未来存在加杠杆的空间。
    通过对我国以往债务问题发生的背景与动因的回顾可以发现,中国的债务问题都直接与企业部门密切相关,因存在过度投资,进而造成产能过剩,从而引发其他部门的债务周期。政府部门实际上受到私人部门驱动,即很大程度上从属于企业部门的周期,或者直接通过地方融资平台子公司类似的企业部门形成负债。相比之下,居民部门则因为房地产发展和金融市场 创新的时间有限,并未发生债务问题。
    从我国历史上债务问题的化解路径来看,由于我国的经济特性,去杠杆路径的选择通常取决于政府的抉择。我国政府通常不会采取各个经济部门同时去杠杆的方式,而是在一部门去杠杆的同时,另一部门加杠杆,从而避免过度的经济冲击。另外,在全球经济一体化下,美国经济的债务周期很大程度上影响我国的去杠杆进程。根据市场禀赋特征,全球国家可以分为资源国、制造国和消费国三类。美国作为消费国,如果美国居民部门加杠杆则会带动全球需求,从而带来作为制造国的我国的相关企业部门产能扩张或过剩产能的消化。
    根据我们的债务监测指标显示,目前债务偿付能力较为稳定,债务整体风险处于可控范围,因此去杠杆方式相比债务问题或债务危机爆发的情况留有较大政策空间。央行在《三季度货币政策执行报告》中首次提到经济降杠杆,这表明政府未来对于杠杆率过高的经济部门进行去杠杆已是势在必行。我们认为,与以往债务问题相同,企业部门或将首当其冲,尤其是处于上中游的企业部门,消化过剩产能和亏损企业退出是主旋律。逐步收紧影子银行活动或整体信贷,随之而来的资本成本高企和信贷收缩将触发盈利不佳的企业的偿付问题,最终或将通过债务重组等方式解决企业部门债务问题。
    在企业部门去杠杆的同时,政府部门或将整体加杠杆推进新型城镇化建设来对冲负面冲击,但其前提是实现结构性调整,即中央部门加杠杆,地方政府去杠杆,逐步消除地方隐形债务,有效防范隐形债务风险的连锁反应。从十八届三中全会决议中已经可以看到未来上述路径的些许迹象。《决定》提出“建立事权和支出责任相适应的制度。适度加强中央事权和支出责任。中央和地方按照事权划分相应承担和分担支出责任”,力图加强化中央政府的财政货币控制力,让地方政府回归本位职能,而不是继续依赖地方政府的扩张能力。未来政府整体债务结构将可能会出现“中央政府加杠杆,地方政府去杠杆”的趋势。另外,从改革思路来看,积极推进营改增减税、放权减少管制等改革降低企业成本端,提升企业ROE,增强还本付息能力,本质上是政府部门加杠杆进行对冲。
    我们认为上述不同部门去杠杆或加杠杆过程中,应密切关注两大重要因素,其决定了上述过程的缓急程度:一是资本外流的动向。处于开放经济条件下,突然且大规模的资本外流可能会打击国内金融系统的信心,从而显著推高借款成本,导致严重的债务困境。美国QE的退出进程需加以关注;二是欧美经济,尤其是美国经济复苏的步伐。一旦美国居民部门开始步入加杠杆,我国企业部门去杠杆的负面冲击将有所缓解。

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